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华夏幸福股票 股市分析:华夏幸福价值分析!

2019

/ 04/15 2019-04-15 08:01:07
来源:跟我读研报

作者:

华夏幸福股票
原文标题:股市分析:华夏幸福价值分析!
原文发布时间:2018-05-08 23:39
原文作者:跟我读研报。
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华夏幸福股票

股市分析:华夏幸福价值分析!

一、公司介绍

公司是中国领先的产业新城运营商。公司前身廊坊市华夏房地产开发公司从事住宅开发业务。2002 年公司开始从事园区开发业务,成立“固安工业园区”项目并于2006 年升级为省级开发区。2007 年,华夏幸福整体改制为股份公司,2011 年借壳 ST国祥实现在 A 股上市。目前,公司的控股股东为华夏幸福基业控股股份公司,控股比例 57.61%,实际控制人为公司法人王文学先生,任华夏幸福基业股份有限公司董事长。

1.1股权结构

公司前10大股东如下表所示:

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1.2公司高管及实际控制人

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王文学,男,1967 年出生,中专学历。历任全国第十二届政协委员、河北省第十一届及第十二届人大代表、廊坊市工商联副主席、廊坊市政协常委、河北省第八届青年联合会委员、华夏幸福基业控股股份公司(以下简称“华夏控股”)董事长兼总裁、华夏幸福董事长;现任华夏控股董事长、鼎基资本管理有限公司执行董事、华夏幸福董事长、廊坊银行股份有限公司董事。

郭绍增,男,1963 年出生,工商管理硕士。历任华夏控股董事兼副总裁、华夏幸福董事。现任华夏控股及华夏幸福董事,华夏幸福创业投资有限公司董事长,融通资本(固安)投资管理有限公司董事长,廊坊银行股份有限公司董事。

孟惊,男,1967 年出生,本科学历。历任华夏控股人力资源部经理、分公司总经理、副总裁、华夏控股监事会主席。现任华夏控股董事、华夏幸福董事兼总裁。

胡学文,男,1959 年出生,大专学历。历任华夏控股工程副总经理、分公司总经理、副总裁、董事。现任华夏控股监事会主席、华夏幸福董事。

赵鸿靖,男,1978 年出生,硕士学历。历任正大置地(有限)公司城市开发二部副总经理、资深副总裁助理;路劲地产集团北京区总经理助理;华夏控股区域事业部运营管理总监、研发中心总经理;华夏幸福总裁助理。现任华夏幸福董事兼副总裁。

华夏幸福产业新城的异地扩张能否成功除了资金是重要因素外,还有一个是人才。华夏幸福建立了自己的大学,将过去在实践中得出的经验写进教科书,带进讲堂,让新人知道城市该如何规划,道路改如何铺就等,让产业新城的建设规范化、程式化、科学化。此外公司已经培养了大批的人才,有十几位事业部总,和二十多位区域部总,他们能够独当一面。

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二、公司经营

公司的主营业务可以分两块来看产业新城和孔雀城。

2.1 产业新城

1)发展模式

两大产品:华夏幸福目前旗下有两大类产品:产业新城和特色小镇。产业新城是公司的核心产品,其特点是在重点一二线城市半径 50 公里以外的交通节点建立 10 平方公里左右的新城。2016 年公司顺应国家特色小镇战略,推出特色小镇产品。特色小镇是产业新城的缩小版,开发面积在1-3平方公里不等,分布在城市半径50公里以内地区。

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2)PPP运作模式

华夏幸福的产业新城是PPP模式典范。华夏幸福运营产业新城的模式完全不需要政府出一分钱,所以当前对PPP项目的限制完全不影响华夏幸福的运营。华夏幸福的 PPP 模式和委托区政府经济发展诉求高度契合。公司从最初的区域规划、土地整理、公用基建建设、房地产开发、园区建设、招商引资到后期园区管理和产业孵化器投资,形成了完整的区域开发产业链条,成功实现了“政府主导、企业运作、合作共赢”的运作模式。

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在园区开发早期,公司按协议以全资垫付的方式进行土地整理、基础设施建设等服务,完工后按协议由政府以固定比例利润结算。同时,由于产业新城模式具有排他性,公司在签约园区内可以以较低地价拿地,从而进行园区住宅配套业务,平均毛利率约为30%,高于公司自有的城市地产业务。在园区发展中期,公司继续负责产业发展服务及园区综合服务等业务,政府每年于固定日期结算。

3)盈利模式

公司产业新城板块收入主要来自于政府付费,基础设施和公共设施建设按成本的 110%~115% 结算;土地整理按成本的 110%~115%结算;产业发展服务费按当年新增落地投资额的45%结算(一般次年确认收入);其他服务费用,如规划设计、咨询、公共项目维护等按市场定价支付。政府付费的资金主要来自园区内新产生的收入,包括税收和土地出让金的地方留成部分。

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4)收入确认及结算方式

产业发展服务收入在提供劳务后,基础设施建设收入在工程竣工验收后,土地整理收入自移交土地部门后,园区综合服务收入为提供服务后,公司与委托区域政府机构共同确认的基础上确认收入。公司采用根据政府出具的结算文件确认收入。公司每年与政府进行结算,政府对结算结果进行审核后纳入最近一年的财政预算予以支付,需要一定的工作周期,通常为一年以内,在政府纳入预算逐步支付后应收账款逐渐减少。

5)发展情况

截至2017年底,公司共布局产业新城79个、产业小镇23个,遍布全国12个省50个市和县。其中签订正式协议口径的共有产业新城48个、产业小镇 6个。2017年,公司投资运营的园区新增签约入园企业635家,新增签约投资额约为1650.6 亿元,新增结算为产业发展服务收入的落地投资额545.2 亿元,为公司新增产业服务收入230.9亿元。

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6)固安案例

过去固安是一个典型的农业县,2002 年全县生产总值不足 35 亿元,财政收入不足亿元,发展水平位列廊坊市市各县中的后两名。2002 年 6 月,华夏幸福固安工业园区奠基,拉开了固安快速发展的序幕,通过产业升级、带动高端产业入驻,十多年期间,华夏幸福将固安打造成极具航天航空、生物医药为主的产业新城。

2016 年,全县地区生产总值 205 亿元,同比增速 12.3%,较 2002 年增长近 500%,年复合增速 13.5%,主要经济指标位列省内前列。

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通过园区招商引资成效来看,随着园区建设的不断成熟,园区内签约企业的不断增长,园区税收收入将成几何级的增长。这部分的利润,属于稳定且长期的。

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2.2 孔雀城

1)孔雀城模式

孔雀城集团是华夏幸福内部的地产开发平台。华夏幸福的产业新城开始需要大量资金,为缓解资金压力,孔雀城项目应运而生。华夏幸福的产业新城项目由于和当地政府签署的ppp协议拿的是一个整体的产业新城项目,因此华夏幸福自己拿地的价格是相对市场更加低廉的。为准备产业新城的垫资款,华夏幸福先建设当地的孔雀城,招拍挂拿地后取得预售款,将预售款反哺给产业新城项目。

正是由于此,孔雀城项目开始的定位就一直强调的快周转,低成本,高性价比。工程部只顾抢工期,成本部坚决贯彻王文学的低成本目标,各部门缺少大局观,改进动力不足。加上倡导高周转模式,使得企业内共识一度是,“既然拿地没压力,后面随便做做,卖了就好了”。孔雀城因而出了一批质量不佳的商品房,爆发数起客户群诉事件,口碑不佳。

2)受政策影响,环京地产业务几乎冻结

2017年华夏幸福整体销售均价1.59万元/平方米,对应前一年同期的1.26万元/平方米,有约26.3%的增幅。但是,从销售面积来看,2017年销售面积为953.45万平方米,仅比2016年增长约1万平方米。在2017年华夏幸福的销售结构中,城市地产销售大幅下降72%至79亿元,这成为华夏幸福销售下滑最为直观的原因。城市地产是华夏幸福产业新城板块之外主要的地产开发业务。

华夏幸福过去一年销售未能赶上其他房企,一方面或与环北京限购政策相关。2017年4月,霸州宣布外地人限购一套且首付不低于50%。2017年5月,河北省印发文件,强调环首都重点地区要提高门槛、从严调整限购措施,能够提供当地3年及以上纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭,限购1套住房,对已拥有1套住房的当地户籍居民家庭、能够提供当地一定年限纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭,限购1套住房。2017年6月,廊坊发布对非本地户籍居民缴纳3年社保限购一套的限购措施,市场骤然降温。

3)孔雀城的对策

换帅:2017年11月8日,傅明磊接替许焰林担任孔雀城集团总裁。许焰林2016年6月从合肥万科公司总经理任上跳槽到华夏幸福任孔雀城总裁,他的职业生涯几乎没有完整经历过市场下行期,在任合肥时恰逢市场火爆。傅明磊亦曾在万科任职,后转到旭辉地产,2016年4月从旭辉上海公司总经理任上离职加盟华夏幸福。

提升质量管控:针对前期调研时业主集中反馈内容,孔雀城发起“家园成长计划”对于前期已经完工的项目进行升级改造,主要聚焦于业主切实需求,并结合小区特点有侧重点进行升级焕新。

全面开放合作:全面开放合作,主要集中在合作拿地,搭建产业新城合作平台,包括合作拿地及园区配套合作等。孔雀城集团是行业里少有的不愁土地拓展的地产开发集团,它的土地成本早已被华夏幸福锁定了——华夏幸福的产业园几乎涵盖了所有地产开发用地。未来华夏幸福地产业务的合作清单,还将出现更多地产同行。

2018年孔雀城将继续加速开发周转节奏,销售目标订到了为2000亿元,同比增长四成。

4)房地产业务2018年展望

华夏幸福2017年超额完成了全年1450亿的销售目标,取得1521.4亿元的成绩,同比增长26.44%,但在其他进取型房企的猛攻之下,华夏幸福的排名已跌至第9位。

公司预计2018 年的销售额为 2100 亿元。预计施工面积合计约 4354 万平方米,其中,预计新开工面积合计约 1988.4 万平方米;预计竣工面积合计约 1010.6 万平方米。

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2.3核心竞争力

1)专业招商引资团队,引导打造产业集群。产业新城开发收入模式中的最关键的部分在于招商引资,公司为支持产业发展服务配备了4,000 多人的专业化团队和庞大的数据库系统,设计并制定了完备的战略模式。一直以来公司落实“产业优先”重大战略,在产业生态发展上,一方面引入龙头企业引领产业集聚,培育良好的园区产业环境,逐步引导并打造产业集群。另一方面通过旗下孵化器进行项目孵化,加强与清华大学等科研院所的“产学研合作”,建立“孵化器-加速器-专业园区-产业新城”的产业培植链条。

目前,公司围绕电子信息、高端装备、航空航天、生命健康等 10 大重点产业,推动产业集聚发展。在中国指数研究院发布的“2017 中国产业新城运营商综合实力 TOP10”榜单上,华夏幸福在中国产业新城运营商综合实力排名第一。

2)产业发展服务独领风骚。产业发展服务的收入是由政府按当年园区内企业新增落地投资额的45%结算给公司作为收入,2012 年以来,产业发展服务结算收入不断提高,每年增速维持在50%以上,2015 年和 2016 年增速更是超70%,该服务已经成为公司主要的盈利源泉。与此同时,其在营业总收入的占比也不断抬升,2017 年上半年产业发展结算收入达到 138.79 亿元,占营业总收入比重达到 62.35%。从产业园区企业签约情况来看,从2012年至 2017上半年报告期内新签约园区企业数量持续增长,签约投资额维持稳定增长,累计签约投资额逼近5000亿元,预计未来新签约的落地投资额将进入结算期,产业发展服务收入预期增长稳定。

2.4收入成本分析

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以上是2016年度和2017年度华夏幸福的收入成本分析表。通过对比2017年半年报分类,我们推测,公司是把园区住宅配套和城市地产开发合并成了房地产开发,下文简称“房地产业务”。近年来,公司一直是稳步发展的,且国内房地产行业如火如荼,在这样的背景下,唯独华夏幸福房地产业务2017年是衰退的,2017年房地产业务收入289.31亿,是较2016年353.75亿减少了15.67%,对毛利润的贡献略升2016年62亿,2017年64亿,但占总毛利润的比例是下降的。

产业发展服务占比提升,地产属性逐渐淡化。自2015年-2017年产业发展服务的营收占比逐步提升:2015 占比 16.5%,2016 年占比达20.4%,2017 年占比达 38.93%。随着产业发展服务在营收占比上的提升,产业发展服务对于公司的利润贡献也呈现明显上升的趋势,且房地产开发业务只占2017年的毛利润的22%,而产业发展服务占公司2017年毛利润的74.67%,2017年产业发展服务毛利率92.25%,收入同比增速达110.41%,毛利润同比增速达102.71%,若以该增速继续发展下去,房地产板块对公司业绩的影响将不大,产业发展服务将迅速提高公司的业绩增速,公司估值有望进一步抬升。

综合服务业务毛利率变动较大的原因是:综合服务业务的具体内容是提供规划设计与咨询、城市运营维护等服务,地方政府向公司支付服务费用,该等费用中政府付费部分按照国家定价执行,无国家定价的,按照政府指导价或经双方商定的市场价确定。综合服务业务中,规划设计咨询类服务收入毛利率较高,城市运营维护等收入毛利率较低,不同年度结算的上述两类业务比例不同,因此各年度间的毛利率存在差异。

2.5 土地储备

截至 2017 年年底公司持有待开发土地面积约为531万平方米(包含合作开发项目的面积,约为 30 万平方米),一级土地整理面积约为 562 万平方米,规划计容建筑面积约为988 万平方米,略高于2017年签约销售面积951万平方米。

2.6担保和质押

母公司与控股子公司或控股子公司相互间提供的担保金额为701.72亿元,母公司为参股子公司提供的担保金额为1.5亿元。而截至2018年4月18日,华夏幸福控股股东股票质押率为71.27%,尚有近30%的质押余地。

三、财务分析

3.1利润表

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华夏幸福2015年、2016年、2017年净利润增速都为35%,被称为“万年35”。

房地产业务收入下降15%的原因:2017年房地产开发业务结转收入多为2014和2015年销售项目,其中京津冀区域收入占比87%以上。由于2017年两会雾霾的原因停工,公司部分房地产项目施工进度出现了滞后的情况,项目实际竣备交付结转时间将延后。

在京津冀区域房地产相关政策调控的背景下,区域房地产市场呈现平稳发展局面。公司2016年在该区域实现销售额944亿元,2017年实现销售额916亿元, 保持基本平稳态势。

公司在非京津冀区域的销售占比迅速提升。根据公司2018年一季度经营简报,公司在非京津冀区域(环南京、环杭州、环武汉、环合肥、环郑州等)房地产销售面积占公司整体销售面积的比重已超过50%。

2017年资产减值损失较往年增加,达8.32亿。

营业税金及附加达51.84亿,土地增值税达33亿。

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3.2资产负债表

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截止至2017年末,公司总资产3758.65亿,总负债3048.32亿,资产负债率81.10%。

总资产中,流动资产和非流动资产占比分别为92.71%和7.29%。货币资金达到历年新高681亿。

应收账款189亿,较上年翻倍。公司的应收账款分为按账龄分析法计提坏账准备的应收账款(只有4.78亿)和不计提坏账准备的应收账款(185.33亿),公司对此的解释是与政府结算款项,预计能够全额收回。

其他应收款增长较多106亿元,也分为计提坏账准备的(69亿,计提了6亿)和不计提坏账准备的(42亿),不计提理由为基本都为各类保证金,料能收回。

存货余额较上年增长了56%。明细中开发成本占57%,其中产业新城业务存货920.7亿元,剩余1,377.2亿元主要为房地产开发业务存货。三年以上的存货123.3亿,占存货总额比13.4%,主要涉及京津冀区域的固安工业园区、固安新兴示范区、大厂高新技术产业开发区,主要为土地整理及基础设施建设业务,前期投资金额较大,周期较长,上述区域相关业务的建设周期一般是两到三年,但由于规划调整、施工政策和手续办理等原因,部分项目建设周期超过三年,结算相对滞后。存货明细如下表所示:

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负债中,流动负债和非流动负债的比例分别为74.81%和25.19%。

其中应付账款254.22亿,1年以内的有156亿。

预收账款1324.76亿,约为销售收入的2倍。

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公司股本29.55亿,未分配利润就有约202亿。

明股实债:2017年华夏幸福所有者权益合计710.32亿元,少数股东权益339.37亿元,占比47.77%。而公司少数股东综合收益却只占综合收益总额的0.27%,存在明股实债的可能性。华夏幸福对此的回应是“各投资人根据投资所属期间、公司经营情况获取的收益率各不相同,公司不存在强制回购及提供保底收益情况”,华夏幸福相关人称“没有明股实债,属于风险共担、收益共享的股权合作行为”。

3.3现金流量表

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经营活动中,公司经营性现金流量净额在前面连续两年正数的情况下达到-162.28亿,实际上危机主要爆发在三季度,经营性现金流达到-224亿,第四季度转暖收回62亿。2017年第三季度公司聚焦开拓新区域,加快了异地复制的步伐,产业新城业务支出大幅增加;同时受国家宏观调控及环保政策的影响,地产业务回款同比下降,因此第三季度整体经营性现金流量净额下降较多。2017年四季度相关政策逐渐清晰明朗,回款虽同比仍有下降,但回款及经营现金流比三季度已有大幅改善。

与之相对应的,在公司经营性现金流不佳的情况下,公司为应对危机,保留账面货币资金余额681亿,为历史最高,占总资产比率为18.1%,保障了公司正常的生产经营。

2017年销售商品、提供劳务收到的现金较2016年减少120亿,经营性现金流出增加约120亿,与公司称环京地区停工交房延期和产业新城异地复制相符。

投资活动中,近4年投资活动越来越大幅流出,从-27亿到-200亿,公司近年发展脚步加快,产业新城异地复制开始阶段需要的现金流大幅增加。

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2017年,在公司发展出现阶段性困难的情况下,公司加大了融资力度,吸收投资收到400亿,净借款增加约220亿,主要为吸收少数股东投资及发行债券。年终现金及现金等价物增加208亿。

3.4财务指标

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2017年受宏观调控政策和环保政策的影响,公司部分房地产项目施工进度可能存在滞后的风险,实际竣备交房时间可能延后,导致公司整体运营能力下降。

偿债能力方面,公司经历了阶段性困难,增加了融资,使短期偿债能力增强,长期偿债能力减弱。

盈利能力方面明显增强,产业新城是长周期项目,随着老项目的成熟,入驻园区的企业数量增多,公司的产业发展服务收入占比提高,而产业发展服务毛利率高达90%+,拉升了公司整体盈利能力,预计盈利能力还会进一步提高。

四、小结

华夏幸福的主业分产业新城和孔雀城。产业新城公司喊出了“三年百城”的口号,以前主要在环京地区,2017年开始异地扩张,异地扩张前期需要大量的资金,这块业务项目周期很长,一旦项目进入成熟期,盈利能力将非常强。孔雀城房地产业务2017年经历了阶段性困难,环京地区由于两会十九大等召开,出于环保方面的考虑,房地产业务出现了6-8个月的停工,使新房交付延后。此外,环京地区因为限购政策使房产销售几乎冻结,华夏幸福城市地产销售业务下降了72%。

在以上双重压力下,华夏幸福业绩依然保持了35%增速,并完成了年初制定的目标,主要得益于产业新城的发展,毛利润中,房地产业务只占22%,而产业新城业务占到74%,且产业发展服务业务高速增长中,2017年增长了110%,若产业新城业务继续高增长下去,房地产业务对公司影响将越来越小,公司盈利能力将大幅提升,业绩增长也会迎来加速期。

据悉,今年非环京地区业绩增长将超过300%,且2018年1季度非环京地区业务收入已经占到一半以上,未来环京地区政策对公司影响的不确定性将被摊薄。

公司融资能力较强,除预收账款外的资产负债率45.89%,净负债率60%(房地产行业平均120%+),利息保障倍数2.43。在公司2017年2/3季度出现困难的情况下,公司加强融资,使账面现金达到681亿的新高,即便加强融资后的负债水平也不算很高,公司称2018年将使负债率开始下降。

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如下图所示,公司新增签约投资额保持着良好地增长趋势。

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如下表所示,公司新增签约投资额与产业发展服务确认收入间没有直接的可推导关系。平均结算比例2017年为42%,可见并不是和所有政府签订的协议都是落地投资额的45%,应该有其他的比率,但是占比不大。

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2018年4月28日,华夏幸福发布了一季报。净利润增速30.33%,扣非31.78%,增速比去年有所下降。经营活动产生的现金流净额-96亿。一季度支付了大量工程款,还了39亿短期借款和41.5亿一年内到期债券。货币资金减少201亿,应收账款增加54亿,存货增加85亿。

从两方面来说,房地产业务和产业新城业务。

1、房地产业务

开工情况

2017年报中,公司预计 2018 年预计施工面积合计约 4,354 万平方米,其中,预计新开工面积合计约 1988.4 万平方米;预计竣工面积合计约 1,010.6 万平方米。 2018年一季报中,一季度开工85万平方米,竣工1.6万平方米。结果,一季度数据只占到公司年报中预计全年数据的4%和0.1%。可见一季度公司房地产业务几乎全线停工状态。据悉,环京地区基于环保原因确实未开工,公司3月27日召开开工大会。预计二季度开始会好转。

销售情况

房地产开发2018年一季度352亿元,较上年增长3%。可见房地产销售业务依然维持上年水平。

2、产业新城

一季度产业园区结算收入91亿,较上年增长42%,稳步发展。

公司产业新城的发展模式不但低风险而且收益较高,当产业新城占公司收入利润达到较大比例后对公司业绩的提升作用会更加明显。但近两年由于环保、十九大等因素对环京地区房地产的开工影响较大,且各种不确定性因素对盈利预测的误差影响过大,故只做定性分析,2018年业绩预计继续稳中有升。

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风险:

1、公司的产业新城模式对于现金流的要求较高,因为其与政府签署的排他性协议需要在园区开发前期先行垫补基础设施等费用,直到竣工后政府才会支付相关成本以及事先约定的15%的利润,这也意味着在园区开发初期公司承担的压力较大。

2、公司的房地产业务受宏观经济整体情况、城镇化进程、土地政策、房地产相关政策等综合因素的影响。随着经济结构的调整、供给侧改革的深入,房地产调控政策的不断升级,行业竞争不断加剧,公司的房地产业务在 2018 年将面临更大挑战。

资料来源:公司年报、半年报、季报、海通证券、国泰君安、中银国际、平安证券研报、公司官网以及度娘,华夏幸福股东大会录音等。

股市有风险,入市需谨慎,勿要以此文形成买卖依据。(作者:我想发simu)



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